2016年是黑天鹅乱飞的一年，以股市熔断开局，以债市跌停收官，中间伴随着英国脱欧，特朗普当选，人民币汇率贬值，意大利公投失败等一系列事件。对于我们财富管理行业来讲，2016年充满了挑战，对我们的专业性、风险控制能力以及对未来市场的前瞻性判断提出了更加严格的要求。通过对当前形势的仔细分析，展望2017年，我们认为A股市场的机会已经到来，无论是短期，中期还是长期，现在投资A股可能会带来丰厚的收益。

首先，我们从历史上的真实收益率去看，其实A股一个牛长熊短的市场。过去五年，所有A股上市公司平均的年化收益率超过30%，过去十年A股真正不赚钱的时间只有2年半，而且每次真正的熊市持续时间不超过1年。

我们认为，从2015年下半年去杠杆导致的熊市已经结束，市场已经具备了进入牛市的条件。

其次，货币超发导致社会中有大量资金，这些钱必须找到一个载体来吸纳。从交易活跃度、市场深度和容量的角度看，能够承载大量资金的无非是三个市场：股市，房地产和债市。基于我们的研究，中国房地产市场短期大概率已经见顶，而债券市场正在经历类似于去年股灾的去杠杆，调整刚刚开始。

相比较而言，股市在调整了一年后，估值更有吸引力。未来大类资产的轮动大概率将从房地产和债券市场进入股市。

第三，我们对比了全球经济后，发现中国依然是全球经济体中最有希望的国家。虽然GDP增速下了一个台阶，但依然远远高于美国、欧洲和日本。而经济发展是推动股市上涨的原动力，中国这样拥有完成工业体系、充足的资本、较强的技术和大量受过教育劳动力的强大经济体，股市没有持续下跌的理由。

最后，每一波牛市背后都有政策的影子。

我们已经看到养老金将要入市的迹象，而经济转型也需要一个健康的股市作为支撑。从规模体量看，养老金大约在4万亿，远远超过1.79万亿的社保基金。同时，对比当年美国和日本养老金入市的历史阶段，也都催生了一次长期牛市。

一、透过现象看本质，其实A股很赚钱

A股牛短熊长的看法，更多是基于失真的指数

我们来看几组事实：如果在1990年12月A股交易的第一天，等额买入所有股票一直持有到今天，这个组合的年化收益率能够达到28%!这个成绩已经把巴菲特的21%甩在身后。即使在2007年上证指数最高点6124点等额买入所有的A股，拿到今天这个组合的收益率是90%。

事实上长期来看，中国股市表现的背后是中国经济的高速增长。纳斯达克过去20年的年化收益率在9%左右，标普500的年化收益率大约在8%。而中国的GDP增速远远超过美国，对应的投资回报率也理应比美国高。表面上看，上证指数下跌了一半，这是由于占高权重、代表旧经济和落后产能的成分股表现不佳，其实大部分股票都是赚钱的。

2011年12月4日到2016年12月4日的五年，剔除掉近三个月上市的新股，A股的平均涨幅是159%，涨幅的中位数是118%。

过去十年，真正的熊市只有2年半

基于对过去十年历史数据的仔细分析，其实A股真正的熊市只有2年半，也就是2008年，2011年和2015年下半年。其他任何时候都有不错的结构性机会。十年来，

A股大致经历了5轮系统性或结构性牛市：

第一轮：2005年6月到2007年10月是股改推动的大牛市。

这轮行情起于流动性宽松背景下的低无风险利率，企业ROE水平的攀升使行情有基本面可依靠，而股权分置改革、汇率放开抬升了国内、国外资金的风险偏好。在这轮牛市中，沪指一路冲高至6124点，最大涨幅高达513%。从风格上看，这轮牛市大小盘轮动效应明显，前期小盘股的走势在多数时候强于中大盘股，后期以蓝筹为代表的大盘股接棒小盘股继续推动股指上行。

第二轮：2008.10—2009.07四万亿大反弹市。

受到四万亿投资政策刺激，A股市场在经历了次贷危机和大小非减持的剧痛后掀起新一轮牛市，从1664点涨至3478点，在不到十个月的时间里股价大涨109%。从风格上看，这轮牛市是对08年熊市的修复，小盘股更受资金青睐。行业涨幅上，由于这轮行情是四万亿的背景下有巨额投资拉动的，因此有色金属、采掘等强周期行业的表现位居前列。

第三轮：2009.08—2010.11新经济带来的转型牛市。

2010年是消费大年，代表消费力量的医药、白酒、装饰园林等股票表现优异，而这些正是中小板的中坚力量，这一阶段中小板权重股的ROE水平明显高于主板，达到21.1%，同期主板为15.2%。这轮小票牛市行情中，中小板指数涨幅82.4%。

第四轮：2012.12—2013.10互联网元年开启的创业板大牛市。

移动互联网在2013年开始全面爆发，也开启了创业板的大牛市。以手游，传媒，电子为代表的互联网公司开始崛起。这些创业板的权重股在盈利上明显走出了和主板相背的独立上升通道。这轮小票牛市行情中，创业板指数涨幅129.4%。

第五轮：2014.07—2015.06 改革牛市。

十八届三中全会以后，改革加速，各种政策密集发布。改革释放的红利是这轮牛市的第一大基因。与此同时，利率下行带来宽松的资金面，加之场外配资和场内融资的兴起使流动性泛滥，政策牛和杠杆牛双重因素带动本轮行情展开。这轮牛市风格转换极为频繁，大蓝筹权重股和以创业板为代表的小盘成长股接连走出高涨行情。

所以长期来看，在A股市场低迷的时候勇敢买入优质股票，长期持有几年都会带来巨大的回报。相反许多人的错误往往是在市场最疯狂的时候涌入，在市场最低迷时谨慎，这也是为什么大部分散户感觉A股市场难以赚钱的原因。

二、货币超发、资产荒背景下，资金大概率会向股市流动

股市、债市和楼市是最大的社会财富载体

由于过去十年中国经济基本依靠投资拉动的模式增长，在平均10%的名义GDP增长背后是更加快速的M2增长。从2006年到2016年，中国整体M2余额从不到40万亿增长到了150万亿左右。即使在全球，中国的M2余额也是全球第一。2012年之后，整个中国GDP增速就下了一个台阶，最近几年更是到了7%以下。然而M2的增速依然保持在每年10%以上，最终导致货币的超发。

如何应对超发的货币?今天我们的余额宝收益率只有2.5%，远低于每年M2的增速。把钱存在银行，放在各种“宝宝类”产品中也将面临货币的对内贬值。而从投资的载体角度看，能够承载居民存款搬家的也就是房地产，股市和债券市场。其中房地产(000736,股吧)商品房一年交易额10万亿，债券市场总托管规模63万亿，股票市值总市值50万亿，三者都是10万亿以上的体量。我们认为基于交易活跃度和市场体量，超发的货币资金大部分将在这三者之间轮动。

房地产市场大概率见顶

过去20年全球有三大类资产完全摆脱了地心引力：美国股市，日本国债和中国房价。在不断上涨的楼市面前，股市的长期回报率就有些黯然失色。然而我们认为从几个角度看，未来房地产市场投资回报率都不会很高，我们难以再用系统性投资房地产的方法带来有吸引力的收益。

首先我们从人口结构的角度去看这个问题。房地产价格的推升大概率来自于人口红利，一旦人口红利消失，出现老龄化的问题，地产价格也将随之回落。中国目前人口结构和20年前的日本非常类似，在高房价的压力下，大量的年轻人选择不生育，类似于上海这样的大城市自身人口已经连续多年出现了负增长。整个中国2011年15-64岁的年轻人口数量已经见顶。

我们看到日本在人口出现负增长之后，房地产市场就长期低迷，整个东京的房价距离最高峰已经下跌了60%。中国房价的推升本身就来源于人口红利带来的城镇化。在进入老龄化社会后，长期支撑房价走强的最核心因素也将消失。

其次，房贷的角度看，中国居民继续加杠杆买房也不可持续。过去一年火爆的楼市来源于居民不断加杠杆。本来只想买100平米的，咬牙买了130平;本来准备贷款300万的，咬牙贷款了400万。背后的逻辑依然基于对未来房价升值的预期以及担心资产荒背景下的现金贬值。这直接导致房贷占信贷比重的大幅上升。2014年中国月均房贷是1800亿，2015年是2500亿，2016年超过了5000亿。根据海通首席宏观姜超的研究，中国今年上半年新增房贷与公积金贷款占整个GDP的比重为8.6%，大幅度超过了去年的5%，和美国当年出现次贷危机前的杠杆率接近了。而日本即使在房地产泡沫最严重的1989年，居民新增房贷占GDP比重也没有超过3%。这也表明整个中国居民购房的杠杆已经到了极限，未来继续通过加杠杆方式推动房价的概率不高。

最后，从政策面的角度看，政府也在继续调控房价，不希望资金炒房拖实向虚。上周的中央经济工作会议上对房地产市场的态度是“房子是用来住的，不是用来炒的”，政府的这一表态进一步说明了未来会加大对房地产市场的调控力度。

事实上，从2016年后半段一直保持强势增长的房地产销售额已经出现了明显的下滑，楼市持续上涨触发了限购限贷，在新一轮针对22个城市的调控政策出现之后，如下图所示的一二线城市交易量已经了形成了滑坡，而且在2017年房地产的下滑趋势依旧明显，可投资性房地产所带来的收益空间也在不断缩小。

债券市场的“股灾1.0”刚刚开始

自12月12日以来，国债期货市场已经连跌三日，到12月15日，国内可交易的20种重要债券指数全部出现下跌。流动性出现紧缩，而市场也出现了一定的恐慌情绪。如下图国债期货在近期出现了大跳水。

事实上，整个债券市场的调整早已经开始，自从今年10月21日债市达到本轮高点174.47之后，10月24日就开始了剧烈调整模式。剧烈调整的债券市场也导致今年大部分公募债券基金的收益率“一夜回到解放前”，全面进入负收益区间，仅仅有不到10%的债券基金还留有正收益。