债券的熊市可能才刚刚开启。经历了长达3年的牛市后，债券收益率不断下行并刷新历史低位，于是投资者只能不断增加杠杆来增厚收益率。

而类似于去年的股灾，监管层频频出手防风险，去杠杆，再叠加美联储的加息和国内市场本身的资金面收紧，触发了此次的债券危机。另一方面，10月底中国银行(601988,股吧)业金融机构总资产接近220万亿，是同期人民币存款规模的1.5倍，这一比值接近了有史以来最悬殊的水平。影子银行带来的资产规模增速过高，一旦短期利率上行，银行也面临被动减持债券的去杠杆压力。

在经历去年的股灾之后，我们都知道面对“去杠杆”风险时，只有比谁跑得更快，如同电影《Margin Call》所展示的那样。

一旦有人爆仓，会出现大规模抛压的连锁反应，以及流动性的枯竭。无论是从调整幅度还是时间来看，债券的熊市似乎刚刚开始。

资金大概率从楼市和债市流向股市

在分析了楼市和债市之后，我们认为超发货币背景下的资金大概率会进入股市。前面我们已经分析过，实际上A股的长期看收益率是很惊人的，而且当前已经经历了长达一年以上的调整。是大类资产中，性价比最高，安全性最好的。

另外，我们从家庭资产配置的角度看，股市的配置性需求空间巨大。中国人大部分资产还是配置在房地产。这点和世界各个国家经济增长初期的特征类似。而一旦经济增长到了中后期，资本市场的配置比例会显著上升。

根据海通证券(600837,股吧)的研究，我们看到美国家庭资产在股市的配置比例高达32%，台湾为18%，德国为10%，而中国家庭在股票市场的配置仅仅只有3%。未来随着经济增长到了中后期，股票的配置性需求会越来越强。同时，由于房地产市场和债券市场的配置性价比不高，股票市场的估值又在合理位置，这些因素都将推动越来越多的家庭资产进入股市。

三、如果不看空中国经济，也没有理由持续看空中国股市

中国经济增长好转

即使在经济增速下了一个台阶之后，对比美国，欧洲，日本以及其他新兴市场国家，中国的经济增长依然是为数不多的亮点，而且过去几个月已经出现经济好转的迹象。其实我们看到2016年一些经济问题正在被解决，比如产能过剩的问题已经逐步在消化，供给侧改革带来了行业集中度的提高。而且受益于房地产销量逐步改善，制造业的利润也在过去几个月出现改善。我们也简单列举几个最新的经济数据来验证整个观点：

1. 全国工业企业主营业务收入在前10个月累计同比增长了3.9%，工业企业实现利润总额累计同比增长8.6%，增速比1-9月份加快0.2个百分点。工业企业收入情况持续好转。

2. PMI已经出现连续改善。11月官方制造业采购经理指数(PMI)为51.7，比10月上升0.5个百分点，持续上行走势，为2年以来的最高点。同时，生产指数和新订单指数为53.9%和53.2%，分别比上月上升0.6和0.4个百分点，均创今年高点。

3. 9月的工业生产者出厂价格指数(PPI)同比上涨0.1%终结了连续54个月以来的下降态势，2012年3月以来首度转正。而10月PPI更是持续上涨势头，同比上升1.2个百分比，环比上涨0.7%。供给端去产能去库存、需求端房地产基建滞后效应等共同推动PPI涨幅扩大。

人口红利向中产红利转型

另一个将持续推动中国经济增长的是我们的“中产红利”。“旧经济”增长依靠的是人口红利，过去30年是制造业和基础建设推动的经济增长模式。在这个模式下，我们需要大量廉价劳动力。比如造房子的时候，肯定需要大量便宜的农民工。今天我们的劳动力成本越来越贵，人工红利已经消失，那么过去依靠基础建设拉动的旧经济模式就走不通。我们看到邻国的日本，就算政府怎么想推动基础建设发展都不行，核心就是老龄化后年轻劳动力成本太高了。

好在中国依然拥有“中产红利”，这些中产阶级的消费升级将帮助经济增长模式向消费转型。大量的人口在过去30年积累了财富，逐渐变成了中产阶级。根据麦肯锡发布的《中产阶级重塑中国消费市场》报告显示，到2022年中国的上层中产(家庭年收入为10.6—22.9万元)人群占比将从2012年的14%提高到54%，人数由0.36亿增加到1.93亿;富裕阶层(家庭年收入22.9万元以上)人群占比将从3%提高到9%，人数由768万人提高到3213万人。而人口阶层分布的变化带来的是消费水平的差距。根据统计数据，在2022年上层中产和富裕阶层的消费占比共计81%，较2012年的31%大幅提升。同时，上层中产和富裕阶层的个人消费增长率预计为22.4%和19.6%。未来这些阶层的崛起会给中国的消费带来巨大的内生需求，助推中国经济完成从“人口红利”到“中产红利”的转型。

特朗普的“反全球化”给了中国赶超美国的好机会

特朗普的当选给本来就在弱复苏的美国经济增长带来了不确定性。这位特立独行的美国总统明确反对过去美国的全球化战略。而事实上，全球化正是帮助美国企业自2008年金融危机后复苏，并且拉开和欧洲日本差距的关键。1994年美国企业在全球市值前100家的公司中占比33%，到了2013年这个数字提高到了46%。我们认为全球化是不可逆的大浪潮，特朗普的反全球化只是去美国的全球化。