在并购重组、再融资等政策收紧之下，“上市公司+PE”并购基金迎来别样春天。数据显示，今年以来已有数十家上市 公司公告设立并购基金或并购基金投资获得进展，上市公司运用并购基金孕育“体外胚胎”的脚步正在加快。通过并购基金，上市公司先行“卡位”优质项目，培育利润新增长点;而PE投资则告别过去的暴利模式，回归价值投资，通过上市公司主业和利润改善，实现共赢。

并购基金加速落地

数据显示，今年以来，上市公司成立并购基金或是并购基金落地运作的步伐正在加快。今年1月以来，两市已有数十家上市公司公告设立或运作产业并购基金。

据中国证券报记者粗略统计，今年以来上市公司与各类机构新成立的基金规模达数百亿元，其中上市公司参与的资金有数十亿规模。

以上市公司 全新好 (000007)为例。为进一步推进战略转型，提升公司对外投资能力，公司拟与西藏厚元资本合作，共同组建成立并购基金。该基金初始规模为5100万元，公司或全资子公司认缴出资5000万元。

此外，一些公司正在“花式”引入并购基金。公告显示， 威创股份 控股股东威创投资近期在 大宗交易平台减持股份，接盘方为珠海安赐创业股权投资基金管理企业及其3名高管。安赐创业为安赐资产管理有限公司旗下公司，后者是一家专注于产业并购和投资的私募基金管理公司，主要投资文化教育、 互联网 +、消费升级、 创新科技 等领域。由此，通过控股股东大宗减持，威创股份“花式”引入并购基金。

此前，有不少“上市公司+PE”的并购基金，因在成立之后并未实际运作而被诟病为“僵尸基金”。近期，不少并购基金加快了落地运作的脚步。

去年12月中旬， 青岛双星 (000599)出资9亿元，与青岛国信资本投资有限公司等共同发起设立青岛星微股权投资基金中心(有限合伙)。今年3月13日，星微基金子公司青岛星微 国际投资有限公司作为买方与卖方代表Korea Development Bank签订了《股份买卖协议》，在约定的先决条件满足的前提下，以相应价格收购Korea Development Bank及其代表的其他卖方共计持有的锦湖轮胎株式会社42.01%的股份。

2月7日，合肥广合基金联合其他机构通过建广资产间接控制的海外持股公司Nexperia Holding B.V。，以27.5亿美元(其中含合肥广合基金出资1亿美元)的对价，收购荷兰 恩智浦 公司(NXP B.V.)全资子公司Nexperia B.V.100%的股权。合肥广合基金正是去年11月由 京运通 (601908)与北京建广资产管理有限公司共同投资成立的。

国金证券 分析人士认为，当前A股上市公司并购重组意愿强烈，由于并购重组和再融资路径受限，急需通过并购基金等方式预先孕育“体外胚胎”。此外，再融资新规规定，重组配套融资的发行价格调整成市价发行，增加了发行难度，加大了选择配套融资做并购重组的支付难度，且再融资18个月的间隔有可能改变新建项目的操作模式。由此促使上市企业更多在体外培育项目然后再择机注入，上市公司跟投资机构的合作更为紧密，更多的产业基金参与到体外培育的新建项目中。

并购基金“钱途”显现

上市公司携手PE搭建并购基金，对PE来说，看重的是投资收益，希望在上市公司并购重组中分一杯羹。近期，一些上市公司并购重组案例的出现，让PE看到了并购基金的“钱途”。

3月9日， 斯太尔 (000760)公告称，天津 硅谷天堂 于2016年12月29日至2017年3月9日期间，通过交易所大宗交易系统及集中竞价方式累计减持公司2.45%的股份。公告显示，硅谷天堂拟清仓式减持公司7.44%股份。硅谷天堂在斯太尔(前身为博盈投资)的并购重组中获利惊人。硅谷天堂在斯太尔并购重组中，扮演了标的资产的先行收购方、上市公司资产购买的交易对手以及上市公司非公开发行的认购方三重角色。据测算，硅谷天堂的投资收益回报为130.9%，这还是在斯太尔业绩表现并不理想的情况下取得的。

近日， 长电科技 (600584)收购长电新科和长电新朋股权的交易获得证监会并购重组委有条件通过，这标志着这起“蛇吞象”式的跨境并购即将正式完成。资料显示，长电科技通过并购基金长电新科引入财务投资者——国家产业基金和芯电半导体。如果本次并购重组完成，并购基金中的财务投资者将获得换股退出。

事实上，当前并购基金的赚钱效应，在很多机构人士看来有点意外。上海一家私募机构投资总监林先生表示，虽说越来越多的上市公司希望通过兼并重组来提升业绩、提高市值，但现在管理层加强对上市公司并购重组监管，此前修订的《上市公司重大资产重组管理办法》对并购重组的监管更加严格，审批流程越发谨慎。可以说当前并购基金快速发展面临的监管环境并不轻松。

“与现在相比，之前‘上市公司+PE’的模式其实更好赚钱。”山东的一家私募机构人士在接受中国证券报记者采访时表示。

在“上市公司+PE”模式兴起之时，一些比较常见的做法，比如二级市场“联动”，在得知上市公司并购情况后，私募资金换马甲，上阵二级市场炒作;标的公司“吹泡泡”，短时间内做大并购标的，然后往上市公司里面装，并购基金拿现金或打折的股权对价走人，泡沫留给上市公司;借用多个马甲，私募资金、信托资金等抢夺定增份额等等。

上述私募机构人士称，当时PE与上市公司成立并购基金，就是一个“幌子”，并购基金中PE出的是小钱，靠一级半和二级市场抬轿子、鼓捣等灰色操作挣大钱。“上市公司是一个复杂的利益体，大股东和上市公司的利益并不完全一致，所以对PE资金的这种玩法，只要二级市场市值维护得好，大股东也是睁一只眼闭一只眼”。

“观察近期证监会对并购重组等的反馈意见发现，监管部门对并购重组中涉及交易方与并购基金深度关联的情况，都格外谨慎;对于股权置换，特别是享有折扣的定 增发行，也格外重视。此外，对于PE在上市公司并购重组过程中可能出现的二级市场套利保持高压监管态势。政策的基本导向就是让PE获得正常的、合理合规的回报。”林先生表示。

PE投资回归价值

在政策“降妖除魔”和挤压灰色利益链条的背景下，上面的PE资金玩法已经发生变化。

有投行人士表示，当前多个可以倒腾的路子基本被政策斩断：一是所谓二级市场“联动”，监管部门对并购重组前期的股价异动保持高度关注，让PE资金在二级市场提前炒作获利的难度越来越大;二是并购标的“吹泡泡”，在重组媒体说明会、交易所问询函等多形式监管下，少有人敢碰红线;三是与定增、再融资之间的灰色链条，例如大折扣定向增发、大规模再融资现金对价等，在政策不断收紧的情况下，PE资金已经玩不转这样的游戏了。

近期，PE机构在并购基金问题上变得“谨言慎行”。中国证券报记者近期获得的一份杭州某PE机构与上市公司的并购合作合同显示，“根据甲方(上市公司)的并购需求、战略发展规划和行业特点，协助甲方制定关于并购的三年规划和年度计划，明确并购方向，协助甲方研究整合产业链上下游企业、在热门的 新兴产业 中寻找合适的并购标的，稳步推动并购重组方案，协助甲方通过外延式增长做大业绩，跨越性提升公司市值。如投资机会可行，双方承诺优先考虑与对方在产业并购基金、定向增发等方面展开合作”，此外，合同还显示，对于并购基金操作的风险警示和合规要求占据了合同的很大篇幅。

“上市公司对并购基金的收益预期也在下降，并持续强调资金和资源向优质项目倾斜。逻辑很简单，优质项目给当前还能有折扣的股权对价提供了安全垫，更能给市价发行的定增募集配套资金提供保障。私募基金参与并购基金的收益正在回归正常水平。未来，私募机构更多将向类投行业务挺进，全方位地服务上市公司的并购重组需求。”上海一家中型私募机构总经理表示。

上述变化实质上就是PE机构在上市公司并购重组中倾向价值化。“价值化的投资，要求PE资金在并购基金中专司其职，并购基金需要强化‘募、投、管、退’各阶段的核心能力，PE资金要发挥自己在资金管理、项目调研、投资管理等方面的专业能力。”前述杭州PE机构负责人表示。

此外，PE机构锚定价值挖掘上市公司并购重组机会，“嵌入式”并购基金等模式近期也相对活跃。“嵌入式”并购基金即将资金或资产嵌入上市公司的并购项目运作中，通过上市公司主业和利润的改善，实现所持有的上市公司股票和资产的增值。

“这种模式其实一直都有，但是近期比较流行，有些机构将其称为并购基金2.0模式，也就是PE资金多方面与上市公司和标的资产的业绩捆绑在一起。我个人判断，这样的模式也是符合当前监管机构的监管思路的，即利益捆绑、共享成长。”上述PE机构负责人如是说。